ie Gesellschaft wurde 1959 als Warimpex Export-, Import- Transithandelswarengesellschaft m.b.H. gegründet. In den 80er-Jahren begann Warimpex, in Zentral- und Osteuropa Immobilien zu entwickeln. Seitdem hat sich die Warimpex Finanz- & Beteiligungs AG zu einem der größten Hotelinvestoren in Zentral- und Osteuropa entwickelt. Nach Angaben des Unternehmens stößt Warimpex in dieser Region auf keinen direkten Wettbewerber, weil dieser zwischen den Hotelgesellschaften ausgetragen wird. Der Fokus des Unternehmens liegt auf Bestandsimmobilien und aussichtsreichen Entwicklungsprojekten. Zu den Kernmärkten zählen insbesondere Polen, die Tschechische Republik und Russland. Daneben ist die Gesellschaft auch noch in Ungarn, Rumänien, Deutschland, Frankreich und Österreich tätig. Neben Hotels entwickelt Warimpex in ausgewählten Standorten auch Bürogebäude. Die Projekte werden entweder allein oder mit einem Joint-Venture-Partner, zu denen auch die österreichische UBM zählt, entwickelt. Mit den J-V-Beteiligungen will Warimpex das Projektrisiko diversifizieren und von der Expertise des jeweiligen Partners profitieren. Das Asset Management der Objekte wird durch die Tochtergesellschaften betrieben, während das Hotel-Management an andere Firmen vergeben ist. Der Großteil der Erlöse und des operativen Gewinns werden im Segment Hotels & Resorts generiert. Im vergangenen Jahr hat sich Warimpex durch Portfolio-Verkäufe aus dem Luxussegment verabschiedet (als Eigentümer). Die frei werdenden Mittel werden nunmehr dazu verwendet, den Ausbau der Vier-Sterne-Marken Angelo und Andel’s voranzutreiben.
Portfolio-Schwerpunkt in Zentral- und Osteuropa
Per 30. September 2013 betrug das Immobilienportfolio der Warimpex insgesamt 20 Hotels mit ca. 4.700 (anteilsbereinigt 3.299) Zimmern und fünf Büroimmobilien mit rund 43.000 Quadratmetern vermietbarer Fläche. Der Wert des Immobilienvermögens (Gross Asset Value, GAV) beträgt per 30. Juni 540 Milliarden Euro, davon stammen 452 Millionen Euro aus dem Hotelbestand. Die Vermögenswerte im Bürosegment beliefen sich auf 52 Millionen und im Bereich der Development-Projekte auf 37 Milliarden Euro. Der von CBRE ermittelte Buchwert beläuft sich auf 469 Millionen Euro. Aus der Differenz dieser Größen errechnen sich stille Reserven von 71 Millionen Euro oder 1,30 Euro je Aktie.
Rund die Hälfte der im Bestand liegenden Hotelobjekte befindet sich in Polen und der Tschechischen Republik, wobei in Polen noch zwei Bürogebäude hinzukommen. So besitzt Warimpex z. B. einen 50-Prozent-Anteil am Büroturm Parkur Tower in Warschau, der zu rund 90 Prozent vermietet ist. In Russland hingegen ist die Gruppe mit 55 Prozent an der Airport City in St. Petersburg beteiligt, die sich in unmittelbarer Nähe zum internationalen Flughafen „Pulkovo 2“ befindet. Das Projekt gilt als eines der bedeutendsten Infrastrukturprojekte im wachsenden Wirtschaftszentrum St. Petersburg (siehe unten stehende Tabelle). Daneben wurde Ende Dezember 2011 in einer ersten Phase das Vier-Sterne-Hotel der Marke Crowne Plaza (InterContinental-Hotel-Gruppe) sowie ein Bürogebäude mit 17.000 Quadratmetern vermietbarer Fläche eröffnet. In Deutschland wurde angrenzend zum Andel’s Hotel ein Grundstück für die Entwicklung eines Konferenzzentrums sowie von Geschäfts- und Wohnflächen erworben.
Die Umwandlung des Projektkredits für die Airport City in St. Petersburg wurde von den Investoren besonders positiv aufgenommen.
Während Warimpex in den Hotels von Warschau, München und Berlin die höchste Auslastungsquote (75 bis 78 Prozent) erzielt, liegt die Auslastung der Hotels in St. Petersburg und Prag im Bereich von 66 bis 69 Prozent. Auch unter Berücksichtigung der Kennziffer RevPar (Erlös pro vermietbares Zimmer) schneiden München und Berlin mit rund 115 bzw. 90 Euro am besten ab, während in Warschau und Prag nur 65 bzw. 58 Euro an Logisumsatz zu erzielen sind. Festzuhalten ist, dass zwar der Net Operating Profit (NOP) je vermietbares Zimmer nach den Rückgängen in 2009 und 2009 in den vergangenen drei Jahren von 6.890 Euro bis 8.5693 Euro im Jahr 2012 wieder gestiegen ist, jedoch deutlich unter den Höchstständen liegt, die in den Jahren 2006 und 2007 (rund 12.000 Euro) erzielt wurden. Mit Blick auf den NOP von 6.977 Euro in den ersten neun Monaten 2013 ist von einem NOP oberhalb des vergangenen Jahres bei 8.593 Euro auszugehen.
Osteuropa: Attraktiver Markt für Hotelinvestoren
Laut Warimpex hat die Hotellerie in den CEE-Ländern in den letzten Jahren – insbesondere das Fünf-Sterne-Segment – bisweilen stark gelitten und sich zuletzt deutlich langsamer erholt als beispielsweise Bestandsobjekte im Vier-Sterne-Segment. Während Prag mit Hotels der Fünf-Sterne-Kategorie übersättigt sei und daher nur wenig Chancen für eine rasche, nachhaltige Erholung bietet, liegt der Fokus der Investoren auf Warschau. Laut einem Hotelreport des Beratungsunternehmens Christie & Co aus dem Frühjahr suchen Investoren in erster Linie Hotels in guten Lagen, am liebsten sogenannte „Trophy Assets“. Nachdem bereits in 2012 viele Fünf-Sterne-Hotels zum Verkauf standen, rechnet Christies aufgrund des stetigen Drucks seitens der Banken mit weiteren Hoteltransaktionen in der CEE-Region. Wegen der zunehmenden Bedeutung von Geschäftsreisen und Freizeittourismus zählt der polnische Hotelmarkt seit Jahren zu den leistungsstärksten in Europa, wobei die Fußball-Europameisterschaft im Jahr 2012 dem Markt einen kräftigen Schub verliehen hat. Da die Kaufkraft in Polen deutlich niedriger als in den westeuropäischen Ländern ist, lägen die attraktivsten und renditeträchtigsten Anlagemöglichkeiten im Bereich der Budget- und Economy-Hotels. Dass Warimpex verstärkt auch den französischen und deutschen Hotelmarkt adressieren will, macht Sinn, denn der Anteil beider Märkte am gesamten Investmentvolumen in der EMEA (Europa, Mittlerer Osten und Afrika) liegt laut Jones Lang LaSalle zum 30. September 2013 bei 28 Prozent (Frankreich 19 Prozent; Deutschland 8,6 Prozent). Insgesamt ist das Hotelinvestmentvolumen in dieser Region von Januar bis September 2013 um 53 Prozent auf 8,2 Milliarden Euro gegenüber dem Vorjahreszeitraum gestiegen. Angesichts des geringen Potenzials auf dem Warschauer Büromarkt würde es sich anbieten, das (Büro-)Portfolio stärker auf Märkte wie Budapest, Prag oder Bratislava auszurichten sowie bei Hotelinvestments den deutschen Markt stärker zu berücksichtigen, um damit das Portfolio regional stärker zu diversifizieren.
Durchwachsendes 9-Monatsergebnis
Die Gesamterträge sind per 30. September bedingt durch Portfolioverkäufe um 11 Prozent im Vergleich zum Vorjahreszeitraum gesunken, wobei anzumerken ist, dass sich die Einnahmen aus dem Hotel & Resort-Segment nur um 2 Prozent auf 45,4 Millionen Euro ermäßigten. Deutlich eingebrochen sind indes die Umsätze (–61 Prozent auf 2,99 Millionen) im Development-&-Asset-Management-Segment. Dagegen erhöhte sich das für Warimpex wichtige EBITDA um 8 Prozent auf 10,1 Millionen Euro. Diese Kennzahl ist deshalb von Bedeutung, weil sie nicht durch branchenspezifische Bewertungsverfahren verzerrt ist. Noch deutlicher konnte das EBIT mit 24 Prozent auf 7,1 Millionen Euro zulegen. Hierbei ist zu berücksichtigen, dass das Ergebnis aus Joint Ventures, also im Wesentlichen Beteiligungen von 50 Prozent oder weniger, nicht direkt in den Konzernabschluss einfließt, sondern im Finanzergebnis abgebildet wird. Da im Finanzergebnis ein Minus von 15,2 Millionen Euro ausgewiesen wurde, blieb unterm Strich ein Verlust von 5,7 Millionen Euro übrig. Im Vorjahreszeitraum belief sich der Verlust auf 0,7 Millionen Euro. Auch der Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit verringerte sich von 9,3 Millionen auf 3,9 Millionen Euro (–58 Prozent).
Bewertung: Trotz deutlichem Kursanstieg hoher NAV-Abschlag
Um einen Vergleich mit anderen Immobiliengesellschaften, die unrealisierte Gewinne verbuchen, zu ermöglichen, weist Warimpex den Triple Net Asset Value (NNNAV) in ihrem Zwischenbericht aus. Im Gegensatz zum NAV bzw. NNAV (NAV-latente Steuern) werden beim Triple NAV die Wertdifferenzen zwischen Markt- und Buchwert des Fremdkapitals addiert. Die Logik dahinter ist die, dass man nicht nur auf der Aktiv-Seite der Bilanz einen „fair value“-Ansatz verfolgt, sondern auch die Passiv-Seite miteinbezieht. Für die Gesellschaft, die nach dem Triple NAV bilanziert, würde ein steigendes Zinsniveau stille Reserven verursachen. Als Folge daraus wächst bei steigenden Zinsen die Differenz zwischen NNAV und NNNAV und damit die stillen Reserven. Die Frage, die sich hierbei für den Investor stellt, ist, ob das Unternehmen überhaupt in der Lage ist, die stillen Reserven zu realisieren. Gemäß dem Zwischenbericht liegt der NNNAV zum dritten Quartal bei 3,1 Euro pro Aktie und damit 5 Prozent unter dem Wert der letzten Bewertung per 31. Dezember 2012. Mit Blick auf den Aktienkurs von 1,79 Euro (Stand: 16.12.2013) ergibt sich ein Abschlag von 42 Prozent.
Von den Investoren besonders positiv aufgenommen wurde die im August erfolgte Umwandlung des Projektkredits für die Airport City in St. Petersburg in der Höhe von 60 Millionen Euro in eine langfristige Immobilienfinanzierung. Mit einem Teil der Summe sollen auch die kurz- und mittelfristigen Verbindlichkeiten reduziert werden. Fünf Monate zuvor konnte Warimpex eine Unternehmensanleihe sowie eine Wandelanleihe auf dem polnischen Kapitalmarkt platzieren. Der Emissionserlös in Höhe von knapp 22 Millionen Euro sollte einerseits der Refinanzierung bestehender Verbindlichkeiten dienen und andererseits dem Unternehmen die notwendige Flexibilität für Investitionsmöglichkeiten verschaffen. Zwar ist die Kapitalquote trotz der Anleiheemissionen mit 21 Prozent vergleichsweise niedrig, wenn man jedoch die stillen Reserven hinzurechnet, ergibt sich zumindest rein rechnerisch ein besseres Bild.
Im laufenden Jahr (Stand: 16. Dezember) konnte die Aktie um knapp 80 Prozent zulegen. Der Höhenflug begann Ende August mit der Veröffentlichung des Verkaufs des Palace Hotels in Prag und der wenige Tage darauffolgenden Refinanzierung des Airport-City-Projekts in St. Petersburg. Wenngleich die Halbjahreszahlen einige Wünsche offenließen, konnte Warimpex zumindest mit dem EBITDA positive Entwicklungen aufzeigen. Mit dieser Kursentwicklung stellte das Unternehmen viele österreichische Immos wie CA Immo und Immofinanz deutlich in den Schatten.
Ausblickend hat sich Warimpex zum Ziel gesetzt, die Net-Operating-Profit-Margen und Cashflows weiter zu steigern. Das könnte zum einen durch den Verkauf von Hotels mit niedrigem Entwicklungspotenzial und zum anderen durch die Konzentration auf hochqualitative Bestandsobjekte geschehen. Der weitere Geschäftsverlauf wird davon abhängen ob es dem Management um Franz Jurkowitsch gelingt, die Transaktionsgeschwindigkeit bzw. den Verkauf von Non-Core-Assets weiter zu erhöhen. Da Warimpex weitere Verkäufe anvisiert hat, könnte dies der Aktie weitere Impulse verleihen. Nicht zuletzt aufgrund der guten strategischen Positionierung und der deutlichen Unterbewertung könnte sich die Aktie für langfristig orientierte Investoren als interessantes Investment erweisen.
Quelle: immobilien-magazin.at
